高善文：影子体系资金从“脱实向虚”到“脱虚向实”
金融“去杠杆”向何处去，是当前资本市场最为关切的热点话题。
过去很长时间以来，对于资金流向业内有很多的讨论。但什么是资金“向实”？什么是资金“向虚”？如何衡量资金在实体部门和虚拟经济之间的流转变化？
中国金融四十人论坛（CF40）学术委员、安信证券首席经济学家高善文分析并梳理了影子银行的兴起和变迁历史，结合当前金融去杠杆和资金“脱实向虚”等热点讨论，以银行体系（包括影子银行）的负债方（我们称作M3）以及实体经济部门的负债方（我们称作广义社会融资）变化为入手点，定义并估算了资金在实体部门和虚拟经济之间的流转情况。
估算结果显示，去年底以来，资金已经开始出现“脱虚向实”的趋势转折，这反映了实体经济领域融资需求的恢复（PPP项目的推广，房地产投资的恢复，经济的企稳反弹等）和监管部门金融去杠杆的努力。前者导致实体经济资金需求的增加，后者导致影子银行信用创造的收缩。这共同导致了去年末以来债券市场的调整和间歇式的流动性紧张，并逐步影响到股票市场的估值体系。
从M3与广义社会融资的长期关系，以及过去几年通过“脱实向虚”积累的背景来看，目前正在开始的修正过程将需要较长时间的逐步调整来完成，或者通过短期内非常剧烈的调整来实现。
以下文章节选自高善文《影子体系的发展变迁及资金的实虚流转变化》，查看全文请点击文末“阅读原文”。
自2016年底以来，由于实体部门融资需求的恢复，以及以去杠杆为导向的监管政策调整，影子银行体系内，资金已经开始出现“脱虚向实”的趋势转折，并可能在未来很长时间里持续。
理论上，抹去经济、金融市场和监管政策的中短期波动，长期来看，“向实”部分资金与“向虚”部分资金的增长应该趋同，M3与广义社融增速不会存在系统性的差异。
这实际上意味着，过去几年“脱实向虚”过程中，M3与广义社融增速所积累的严重背离的绝大部分，在未来需要反向修复。
反向修复的路径简单来说是两种。
第一种路径下，未来M3增速低于广义社融增速的幅度不大，这样，整个修复过程可能需要花费较长的时间，例如数年的跨度来完成。
第二种路径下，M3增速低于广义社融增速幅度较大，过程十分剧烈，时间相应缩短。
在监管失当或危机应对不力的情况下，后一种路径的可能性显然是存在的，但前一种路径的可能性也许要更高。
事实上，由于实体部门融资需求的恢复，以及以去杠杆为导向的监管政策调整，目前这一反向修复过程已经开始。
我们继续观察委托贷款、信托贷款、银行未贴现承兑汇票在社会融资规模中的比重。
2016年下半年特别是四季度以后，这一占比（四个季度滚动）重新快速攀升，由2016年年中的8%上升至2017年一季度的24%。余额增速也在走高。
在银行理财资金投向中，“非标”资产的占比也在2016年下半年稳定下来并有轻微的回升。
此外，银行表内贷款的投放总体偏强。细项看，短期贷款和票据融资由于额度控制以及票据利率上升的影响有较大的回落，但中长期贷款投放稳健，在全部表内贷款中的占比快速攀升。
表内中长期贷款占比的上升，表内贷款与委托信托贷款的同步走强，理财“非标”占比的企稳等等，这些变化似乎表明，实体部门融资需求去年下半年以来已经显现出了恢复势头。
需要留意的是，去年“债灾”发生以后，信用债发行大幅萎缩、地方债务置换进度也有放缓，这导致了信用债市场融资需求的分流以及置换贷款数量的下降，无疑也是前述表内贷款、委托信托贷款投放偏强的其中一个理由。
然而结合过去几个季度的经济表现，例如房地产去库存取得进展以后开发投资的边际改善、开发商拿地意愿的回升、PPP项目的推广、全球经济增长和国内制造业投资企稳等等来看，实体经济终端需求和融资活动的恢复应当是实在的。
在2014年之前，我们也曾经经历过经济的周期性下降，经历过资金的“脱实向虚”，但M3与广义社融增速的背离，从来没有像2014年以后如此显著。其原因是什么？
商业银行市场化导向的进一步增强、金融创新的积极性、对利润最大化的追求，无疑是非常重要的因素。但监管部门各自为政，竞争性地对监管套利、各种类型的加杠杆和金融创新持纵容和鼓励态度，我们怀疑可能也是其中比较关键的理由。
影子体系蕴藏的风险是比较清楚的。
我们知道，历史上很长一段时间里，由于流动性冲击和清偿力不足而爆发银行危机的案例数不胜数。为了克服商业银行制度的这些内在缺陷，人们逐渐发明了很多新的制度安排。概括起来主要包括以下三个方面：
一是发明中央银行和最后贷款人制度，在爆发危机时，它能够给金融机构提供紧急流动性救助；
二是发明存款保险制度，从而避免了大量中小存款人出现恐慌和挤兑行为；
三是加强资本监管，要求商业银行控制经营杠杆，保持充分的资本缓冲，避免资本损失转移给存款人。
随着这些制度的大范围推广和实践，自二次大战以来，国际范围内传统的银行危机越来越少见。
然而这些制度设计和安排，在影子体系内大体上是不存在的，从而使得其蕴藏内在的不稳定性。过去几年中国陆续经历的“钱荒”、“股灾”、“债灾”，很大程度上都与影子体系的这些属性有关。
2016年底之后，随着影子体系风险的更多暴露，监管政策对金融创新和影子银行业务开始改变此前竞争性地纵容和鼓励的倾向，转向竞争性地收缩和去杠杆的导向。
去年下半年以来，一方面是经济动能企稳改善，资金转而“脱虚向实”；另一方面监管政策调整，影子体系信用创造开始收缩。
这是2014年—2016年实体经济融资需求萎缩、影子体系监管宽松过程的反向，共同导致了去年末以来债券市场的调整和间歇式的流动性紧张。
可以预见的是，未来M3与广义社融增速反向修复和金融去杠杆的过程中，广谱资产价格的估值中枢将承受持续的压力。
本文系作者向中国金融四十人论坛（CF40）提供的交流文章，转载请注明出处。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及其所在机构立场。
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